引用David Swensen: Great investors tend to have a 'screw loose', pursuing the game not for profit, but for sport.
Chapter 1 Big Daddy
时代背景：
1950s-1960s，大萧条的阴影刚刚过去，股票市场的回归。就业好，经济稳步发展。
1952年Markowitz提出portfolio therory：关注risk-adjusted return，关于correlation。
1963年Sharpe提出market beta以简化correlation的计算。
1958年Tobin提出separation theorem，股票组合和风险需求无关。
主要人物：
Alfred Winslow Jones (A.W.Jones)
成长经历了20年代的浮华（了不起的盖茨比）到30年代的大萧条。
早年游历欧洲，深受右派思维影响，搞过政治，当过记者。开hedge fund纯因为缺钱。
投资之道：
最早是trend-following（认为跟投资者情绪有关），但1960以后不好用。
自己不懂选股，但是雇了一帮broker/in-house manager来选股，谁选对了赚的多。当时信息传递很慢很没效率，manager想尽办法更早更准获得信息。
成功因素：
创新的structure：leverage和short-selling，对冲掉市场风险。其实两者在20年代就有了，但经过大萧条，普遍被认为风险太大不合适一般投资者。提出了"velocity"的概念，算个股的volatility以决定对冲的比例。
保密工作做得好：避免竞争。避税；要20%的提成而不是平价管理费，算资本增值税而不是收入税。避开监管。
Multi-manager structure，对选股投资经理的激励机制。
也有运气，因为riding a long bull market。
缺点：
模型容易被学走，如自己的in-house manager出去开店。
Chapter 2 The Block Trader
时代背景：
1960起开始通货膨胀，不得不升息。美元贬值严重，1971年废除金本制，73-74股市崩盘（大多对冲基金也关门了）。
1960年代开始，股票市场散户变少，pension/insurance/mutual fund迅速成长。更多的professional investor，交易的数量变大，brokers开始block-trade：客户交易数量大时要在价格上略吃点亏。
主要人物：
Michael Steinhardt
1960年代在华尔街当过分析师，脾气暴躁，喜欢跟人对着干。
投资之道：
Contrarian（跟人对着干），于是成功short了70年代的market downturn。更多的是靠跟broker同谋。
成功因素：（除了运气以外）
雇了一个没上过大学的数学狂Frank (Tony) Cilluffo：自己发明了赌马的模型，热衷康狄夫长波理论（约50-60年为一循环的经济周期现象），研究货币政策和利率对股票的影响。
非常重视trading。跟brokers建立好（同谋）关系：接手打折便宜的block-trade，一边赚钱一边提供liquidity，再和broker合作以高价卖出（因为broker从他这儿赚commission），不出一分钱让对手提供liquidity。比较难被学走，因为有network effect。
缺点：有违法的嫌疑。
Chapter 3 Paul Samuelson's Secret
时代背景
1970s，金本质废除后出现了外汇交易的机会。美元贬值后政府出台了价格管制，但价格持续飞涨。因为物价动荡，很多公司开始有对price insurance的需求。
主要人物
Commodities Corporation，公司在普林斯顿，第一个"quant"对冲基金，元老多是高级知识分子、科学家，大规模使用数据/计算机/建模。
Michael Marcus，该公司第一个不是博士的雇员，不依靠计量模型，而是将trend following发扬光大。
Bruce Kovner，70年代后期招募传奇人物，兴趣涉猎广泛，心理承受能力强、情绪稳定，很有组织能力（雇图书管理员盯数据）。后来成立了自己的公司，Caxton Corporation。
很多后来成功的对冲基金经理都曾在commodity corporation工作学习过。
投资之道
早起元老擅长建模，专注大宗商品：根据历史数据建模，通过经济增长、气候等预测供给需求，进而预测可可豆/橙汁/谷物等的价格走向。
但模型在一次玉米危机（突发疾病+媒体炒作）失效，公司近乎倒闭，重视风险控制，并逐渐转型到trend following。
金本质废除后开始进军外汇市场，发明了carry trade。
成功因素
风险控制：每个交易员被看做独立的profit center，分配一定的资本。
有根据的trend following：在chart里发现规律并思考潜在原因（price bottom一般是圆形的，因为收成好时价格下跌，同时库存增加，价格下行压力一直大，但生鲜除外因为不能储存；price peak一般是尖的，因为收成不好时价格迅速上升，一旦收成恢复价格就掉下来），同时对投资者心理有理论。又如稳定的市场下突然的价格变化可能是insider在交易，因此就算没有新闻也应该快速做出反应。
Insurance premium：物价不稳定的时代，人们需要price insurance；汇率不稳定时代，人们需要exchange rate insurance。投机的对冲基金提供这样的insurance，得到premium。
缺点：容易被学走。
Chapter 4 The Alchemist
时代背景
1970s-1980s。Bretton wood之后，外汇市场波动大。1980年开始股市bull market，直到1987 black Monday大跌。
主要人物
Quantum Fund / Goerge Soros，匈牙利出生，LSE接受教育，来纽约华尔街工作为了赚够钱搞哲学。成功后比较自负。1985年起开始写投资日记，后出版为the Alchemy of Finance。Macro investing的鼻祖。
Stanley Druckenmiller和Paul Tudor Jones都是Soros的读者和朋友，也归为macro investor。
投资之道
“Reflexivity”，受哲学家波普尔Popper影响，认为人永远不知道真相，只能通过实践来证伪。只研究收益和只研究投资者心态是不够的，重要的是两者之间的关系（投资者爱，股票价格高，融资成本低，影响未来收益），抓住unstable equilibrium坍塌的时机。
1987年股市大跌是reflexivity的胜利，和efficient market的失败。后者诞生于五六十年代，正是股市最平稳的时候。股票回报率的分布远不是正态分布，Fama自己也知道，只是当时没有好的数学工具来对付更复杂的统计模型，于是他避而不谈。
成功实例
1985年美金注：82-85美国trade deficit，货币却升值，因为有热钱涌入。抓住了赌美元下跌的时机：里根政府要缩减逆差，银行信用危机利率会保持较低。一开始下跌后不仅没有清仓反而加大了仓位，认为是趋势的反转，会持续下跌。
失败实例
1987年的股市崩盘：Soros判断失误，认为会先从日本下跌，于是多头美国空头日本以作对冲；但美股先大跌；日本的仓位通过香港的衍生品建立，但香港市场因为市场波动休市，导致无法逃出错误的仓位。因为仓位大，杠杆高，有margin call压力，不得不在美股平仓，继续亏损不止。
Chapter 5 Top Cats
时代背景
1980s-1990s。80年代开始401(k)，之后增长快，很多公司兼并重组下市使得二级市场资产稀缺，推动bull market。90年代全球化的概念开始流行。
主要人物
Tiger Management / Julian Roberson，彪悍，极限运动狂人。
投资之道
基本遵循A.W.Jones，分析选股（也分析外汇和大宗商品等）+多空对冲，不预测大盘涨跌。
成功因素
Roberson的人格魅力：情感上奖罚分明，招来的分析师都想被他爱，不懈努力；跟公司高层、投资者都打成一片。
坚定的长期投资者。
成功实例
比较关注小盘股，但深知其中风险：其他在小盘股上的玩家多是该公司的自己人，虽然这样的股票coverage少，但更有可能吃亏。
1990美国房地产崩盘，空头一些关联的银行。当银行把地产商坏账清空后，变多头。
增长到一定规模后，资本找出路+自负，进军不熟悉的领域（其他国家和股票外的投资品），不能按美国的标准衡量。没有什么风险控制。成功后Roberson本人开始安于享乐、不务正业，没考虑继承者，人才流失。
Chapter 6 Rock-and-Roll Cowboy
时代背景
1985-1990s，年轻的对冲基金如雨后春笋涌现。
主要人物
Tudor Investment Corporation / Paul Tudor Jones（UVA校友），毕业后先在棉花交易所工作，后在commodities corporation资助下自己开基金。
投资之道
短线趋势/大盘投资者。
成功因素
好的赌徒：并没有确信的投资原则，如果事件发生的概率和回报有诱惑力就会下注，如果发现不对赶快撤资，因此亏小赢大。
博弈对手的心理和仓位。不仅关心对方持有什么，更关心对方想持有什么。
了解institutional distortions，如年底为了避税而出现的非自愿买卖。
在市场上兴风作浪，通过夸张的方式下单，甚至自己来影响市场的走势和情绪。
成功实例
87年的black Monday：因为短线所以灵活，不对基本面做分析，而是当观察到市场的蛛丝马迹后立刻做出反应。当时做空市场，因为知道要是跌起来就是市场信心的崩盘必然大跌，如果万一涨了可以迅速平仓减少损失。这点优于传统的选股投资者，对个股有感情，抛售起来不忍心。
1990日本股灾：日本理财产品保证收益率，有年化8%的标杆。80年代后期美元贬值，日元走高，推动了日本的资产泡沫，股票市盈率虚高，但Jones并没有着急入市。一进入1990年，日本股市走跌，预测基金经理会为了保住年化而抛售股票买债券以锁定8%，因此会持续大跌。
Chapter 7 White Wednesday
时代背景
1990s，Soros让位Dunckenmiller。
欧洲各国货币从1979年开始有设定的汇率浮动区间。1990年柏林墙倒塌，德国为控制通胀而加息；此时其他欧洲国家经济不景气，利率低，资本流入德国，使得其他欧洲货币贬值压力大，尤其是意大利和英国（英国的住房按揭多为浮动利率，政府不愿意升息，贬值在所难免）。
80年代开始，国际间的资本流动大，大的金融机构可以跟央行叫板。
主要人物
Stan Dunckenmiller，1988加入Soros的Quantum。早年晋升快所以并不精通任何一个asset class，是个通才，
投资之道
早前自己开基金属于macro trader，即有公司和国家政策的基本面，也有技术分析（判断correction）。
成功因素
博弈政府的货币和财政政策，深入了解政策制定者的政治立场并预判政策走向：所有的政府权力机构的第一要务都是自保。
成功实例
马克：柏林墙倒塌后，大多数投资者预测德国政府入不敷出，将通货膨胀引发货币贬值；但Dunckemiller认为德国会加息（德国央行公开表示会打击通胀），因此对赌马克升值。
英镑：认为英镑只可能跌不可能涨，期望回报大，而且市场流动性好就算赌错了及时退出就好。了解英国央行有多少储备，知道卖多少英国就买不动了，加杠杆拖垮对手。最终英国没有储备了，加息也来不及，只能单边退出欧洲的汇率体系。退出后，政府可以自由降息，债市和股市都有所反弹。
Chapter 8 Hurricane Greenspan
时代背景
1990-1991，美国处于经济衰退期，为刺激经济短期利息低。央行为了帮助银行过难关，长短期利息差大。与此同时，市场中杠杆越来越多。
1994，格林斯潘提议加息，防止经济过热，打压一下股市，让经济软着陆。当时认为长期利率主要取决于通胀预期。但对冲基金等投机者因为升息要减杠杆，开始卖长期债券，导致长期债暴跌。央行是否应该以稳定asset price作为目标值得思考。
1994年后，监管机构更重视对冲基金，但是不知道如何下手于是不了了之。同时，因为大多对冲基金的表现好于共同基金，asset owner开始喜欢更对冲基金。
主要人物
Michael Steinhardt（第二章），转战债市。1994在债市大跌中亏损巨大，1995年退休。
David Askin，非投资经理出身，做过mortgage研究和销售，后倒闭。
投资之道
Steinhardt：借短期，投长期，高杠杆。
Askin：根据mortgage prepayment模型卖各种interest / principal payment strip。
失败因素
Steinhardt：杠杆太高，买了过多长期债，当市场逆转时无法及时抛售，成为crowded trade的牺牲品。
Askin：根本没有prepayment risk模型，duration risk没有处理好，利率升高受损。
Chapter 9 Soros versus Soros
时代背景
90年代，国际化进程加快，更多的发展中国家投资。东南亚国家经济问题凸显。
泰国：出口受中国挤压，而货币绑定在一篮子外汇上，导致巨大的逆差。国家不仅没有贬值货币，反而借外债来支撑。银行入不敷出，为保护银行利息一直很低，热钱流出。
韩国：很多韩国银行借钱给了泰国公司，不得不用外汇储备来cover，导致韩币贬值。
俄国：1996年开始搞经济改革，大量热钱涌入。1997年，国有资产私有化，很多外国资本参与，但本国寡头控制舆论，处处为难。亚洲金融危机爆发后，投资者为止损从俄罗斯撤资，经济不景气油价跌不利俄国，为制止贸易逆差不得不加息。但国债都卖不出去。1998年8月，卢布贬值，俄罗斯default。
主要人物
Soros/Druckenmiller旗下的Quantum Emerging Growth Fund（两位大牛对基金的size有争议，不得不分出小基金），巴西经济学家Arminio Fraga，驻香港经济学家Rodney Jones。
成功实例
泰国：1997，Fraga受IMF报告启发，出访东南亚。在泰国跟政府官员聊天，得知政府的工作重心可能从维持汇率向刺激经济转变。开始做空泰铢。
失败案例
因为索罗斯个人的心理矛盾（哲学家/救世主vs.资本家）。多头印尼货币。错失韩币贬值。在俄国私有化过程中买了流动性差的资产。
Chapter 10 The Enermy is Us
时代背景
90年代末期。1998年亚洲金融危机爆发，市场panic。当市场panic时，套利者都一起在亏钱，面对margin call，没有能力correct pricing error。
主要人物
LTCM / John Meriwether，80年代意识到金融工程的重要性，在Salomon Brothers招博士，包括Eric Rosenfeld（HBS），Larry Hilibrand（MIT），还有Merton和Scholes。1994年开LTCM。
投资之道
赚小的“套利”差别（主要在债市上）+杠杆：如on-the-run vs. off-the-run treasury。
Trading against people who were buying/selling because of institutional requirement。
重视风险控制：合伙人都有投钱在里面，计算value at risk，融资时主要找长期融资以避免liquidity风险。
失败原因
杠杆太高，过度依赖统计模型，无法完全预估风险。
冒失进入股市，太相信历史的correlation，低估了pair trade的风险。
Sell put option of the market。
预期到有麻烦，面对margin call，到处找投资者融资，越联系越散播恐慌。当市场知道LTCM不得不forced sell时，所有其他人都会持相反的trade，加重问题。
LTCM最后被11家银行合资救下。
Chapter 11 The Dot-Com Double
时代背景
90年代tech bubble，2000年3月破裂。
主要人物 / 失败成功原因
Julian Robertson / Tiger：无视了tech bubble，因此当市场不理性泡沫推涨时，没有跟着涨，投资者撤资。不得不平仓。但是致投资者信公开了自己的仓位，所以当平仓时别人知道是强卖，会特意为难。当市场跌回来的时候已经清仓了，too late。
Stan Dunckenmiller / Quantum：一开始直接bet against tech bubble，结果受损严重，马上转为trend surfing。结果没能及时撤出，随市场一期crash了。
Chapter 12 The Yale Men
时代背景
Endowmenet的进化。1985年耶鲁捐赠基金只有股票和债券，没有什么alternative。1995年HF的投资占21%。
主要人物
David Swnsen，1985年接管耶鲁校基金会主席。
Tom Steyer / Farallon，为人朴素。
投资之道
“Event driven”：如Merger arbitrage，分析哪些deal会成哪些会不成。如Junk bond，分析破产公司的债券能收回多少残余价值。在2001年甚至彻底买下了印度尼西亚Bank Central Asia。
成功之道
Event driven的概念好理解也好被外界接受，因此endowment的管理者喜欢：可以用powerpoint来back他们的决策。
缺点
必须非常了解自己的投资对象，如投资不熟悉的国家地区/项目，可能遇到不好的合作伙伴。且流动性不好，一旦出错很难平仓。
Chapter 13 The Code Breaker
时代背景
1988开始，quant HF发扬光大。
主要人物
James Simons / Renaissance，数学家，早起在国防部工作。雇佣了很多数学/物理等学科的高端人才，把一些其他领域如pattern recognition之类的算法拿来。
David Shaw：哥伦比亚计算机系出身
投资之道
Renaissance：保密的量化模型，背后不一定有economic intuition。若干小signal，每个可能作用有限。喜欢招没有金融背景的数学家、科学家、计算机工程师。长处在于基于技术分析（只用价格数据），最早做的是大宗商品期货。
D.E.Shaw：先看数据，看什么存在，再想是什么造成的。相比文艺复兴，model的能力有限，产品也更多元化。喜欢招sell side quant等有金融背景的人。长处在于股票的stat arbitrage。
缺点
模型被偷走，如renaissance曾被苏联科学家敲诈。
一般的量化模型容易crowded。
Chapter 14 Premonition of a Crisis
时代背景
进入21世纪，对冲基金蓬勃发展。出现了multi-strategy hedge fund，只负责雇佣好的投资经理，不在乎什么投资风格。2005年进入HF bubble，成长太快，没有那么多真的好的投资人才。
主要人物
Ken Griffen / Citadel。
投资之道
多策略，拼的不是投资点子，而是更好的implementation：更好的back office，更好的legal，更好的marketing。
失败案例
Nick Maonuis / Amaranth，雇佣了一个年轻的投资经理Brian Hunter，投资天然气市场。在分配资金时主要关注了过去的表现而不是真正的投资逻辑，为了防止Hunter跳槽给他升值太快，最后Hunter仓位过大，自己的仓位在推动市场，不得不关门。最后被citadel买下。
Chapter 15 Riding the Storm
时代背景
2006年开始，次贷泡沫酝酿中，到处都是快速借钱的广告。“Volatility was low because the world was awash with wild money; but abundant liquidity was giving the false sense that stability was due to some magical structural improvement in the financial system. ”
当大量钱和杠杆投在次贷中，一旦次贷破裂，投资者不得不卖其他的投资品，酿成了更大的credit crisis。当市场开始被迫卖东西时，quant fund受到影响，传统signal不再work，所有有类似仓位的人都受损，直到所有人都cut enough leverage。
主要人物
John Paulson。
投资之道
Contrarian，早期做capital structure arbitrage，对分层的投资工具比较了解。
成功因素
察觉到bond bubble后正确选择了mortgage作为投资工具：cyclical，有很多债，债要分senior/junior，才好集中short junior bond。不惜血本买下了全美最大的mortgage database来分析。后来华尔街推出了次贷指数（ABX），使得做空变得容易。
失败案例
2008金融危机，对冲基金表现还好，受损大的是银行。如Bear Stern的internal HF倒掉。
为什么？监管多，prop trading desk的人并没有个人at risk所以不那么认真，银行还有其他部门如卖产品的要去关心，文化上不是那么以结果为导向。
Chapter 16 "How Could They Do This?"
时代背景
2007年quant quake以后，对冲基金表现不错，尤其是short seller。在国际市场也比较活跃。2008年Bear Stern遇到危机时找HF要钱，要不到不得不求助政府。NYC Fed最后决定不救Lehman，给市场一个教训。
主要人物
James Chanos / Kynikos Association。空头投资，在金融未击中获益好。
失败案例
Policy maker没有考虑到HF。只在乎政策可能带来的后果，而没有想到每个后果背后的损失。没有救Lehman的负面影响实在太大了。投资银行借短期，投流动性差的长期，又不像商业银行有国家的资本保证。相比之下Citadel也受损严重，所幸有长期credit line，生存了下来。
